自今年4月宣亚国际(300612.SZ)宣布收购映客约半数股权以来，有关这宗收购案件的交易细节便引发了业内外诸多猜测。如今，这个酝酿了近5个月的收购方案终于浮出水面，而漂浮在其头上的疑云仍未完全消散。

　　一位市场分析人士对蓝鲸TMT提出了自己的疑虑：宣亚与映客体量相当、业绩表现却严重倒挂，如何促成收购?若以全现金方式收购映客，宣亚国际账面上并没有这么多现金;此外，交易完成后映客团队对宣亚国际的持股比例高于后者原有股东，似乎有借壳嫌疑。

　　那么，问题来了，宣亚国际如何上演“蛇吞象”戏码?收购映客的现金从何而来?本次交易是否构成借壳上市?

　　宣亚以全现金方式收购映客完成“蛇吞象”

　　9月5日，宣亚国际发布公告称，拟以28.95亿元现金收购奉佑生、廖洁鸣、侯广凌、映客常青、映客欢众及映客远达等映客创始团队合计持有的北京蜜莱坞网络科技有限公司(即映客运营公司，下称“蜜莱坞”)48.2478%的股权。交易完成后，宣亚国际将成为蜜莱坞第一大股东暨控股股东。

　　实际上，从宣亚国际拟收购映客股权的消息释放出来以后，两者业绩表现的倒挂现象便勾起了外界的好奇心。自此以后，针对宣亚国际将通过哪些渠道获得收购所需资金的猜测和分析便不断出现。

　　财报显示，2016年宣亚国际实现营业收入为4.67亿元，净利润为5871.01万元;同期蜜莱坞营业收入43.38亿元，9倍于宣亚国际，净利润4.8亿元则是宣亚国际的8倍。2017年第一季度，宣亚国际营业收入9792.93万元，净利润753.14万元;而蜜莱坞营业收入10.35亿元，净利润2.44亿元，分别是宣亚国际的10倍和32倍。

　　相较而言，两者的市值基本相当。按宣亚国际停牌前一个交易日100元/股的收盘价计算，其最新市值约71.64亿元。2016年9月昆仑万维(300418.SZ)转让映客3%股权时，交易价格为2.1亿，对应100%股权估值70亿元。尽管当前映客的整体估值有所缩水，但依旧处于60.59亿元高位。

　　在现金流方面，宣亚国际账面上的资金远远低于收购所需资金。根据宣亚国际最新发布的2017年上半年财报，截至今年6月30日，该公司总资产为5.27亿元，归属于上市公司股东的净资产为4.31亿元，期末货币现金为2.95亿元，与收购映客所需的29亿元资金相比可谓是杯水车薪。

　　上述人士认为，无论是从营收及净利润规模、整体估值还是现金流情况来看，宣亚国际都不具备以自有资金收购映客的能力。若要完成本次收购，宣亚国际只能依靠发股或发债两种方式募资。

　　映客借钱给宣亚收购自己

　　显然，宣亚国际选择了后者。

　　根据宣亚国际发布的公司，公司收购映客的现金，名义上是由其四大股东提供的借款，但实际上，这笔借款的74%都来自于映客创始团队。简言之，这是继融创收购万达之后，资本市场又一起“借钱给别人收购自己”的案例。

　　公告显示，宣亚国际股东宣亚投资、伟岸仲合、金凤银凰拟向宣亚国际提供3年期借款合计7.39亿元;同时，上述三股东加上另一股东橙色动力拟向宣亚国际提供15年期借款合计约21.56亿元。宣亚国际将用这合计28.95亿元借款完成对映客的收购。

　　其中有一点需要指出，在这21.56亿元资金中，宣亚投资提供11.35亿元，橙色动力提供3.78亿元，伟岸仲合提供3.36亿元，金凤银凰提供3.07亿元。而这部分借款实际上来自于奉佑生、廖洁鸣、侯广凌、映客常青、映客远达、映客欢众对上述四大股东的增资。增资完成后，映客创始团队对宣亚国际上述四大股东均持有42.0079%股份。

　　综上所述，这笔近29亿元的交易，超过74%来自映客创始团队本身的支持，只不过是一场数字游戏。而宣亚国际只需要筹措7.39亿元的借款就能完成对映客的收购。

　　财经专栏作家向小田通过微博发文称，从宣亚国际收购映客的方案来看，宣亚国际股东向宣亚国际借款28亿，宣亚国际拿到钱后花28亿收购映客48%的股份，这48%股份的持有人(即映客创始人及管理团队)拿到钱后，拿出21亿对宣亚国际的股东进行增资。“钱转了一圈又回来了，资金问题迎刃而解。创始人和管理团队实际套现7亿，映客装入上市公司。”

　　对此，澄泓研究一位分析师表示，“感觉这个方案要通过证监会那关难，毕竟宣亚不是联通。”

　　不是借壳胜似借壳