崔玉贤/文

90 年代，阿里刚刚成立，跑到北京找投资人，其中就有已经江湖有名的雷军。但雷军拒绝了，几年后阿里成为美史上最大IPO，马云一度成为中国首富。

今天，雷军创立的小米香港上市，成为港交所力推“同股不同权”的首家上市企业，跻身有史以来科技股前三大IPO。有人说，小米上市后，雷军有可能成为中国新首富。

这次小米上市纪念衫正面写着：厚道的人运气都不会太差;背面写着：傻人有傻福。但小米的上市并却遭遇了“恶劣的大环境”：市场疲软，股市低迷，贸易摩擦反复。运气不好的小米，不得不申请CDR延期，以至于，估值不如所愿，被一折再折。

认购过程煎熬 估值降 4 成

小米定价 17 港元/股，报16. 60 港元，较发行价下跌2.35%，开盘就破发。其认购和定价过程让也非常煎熬。

6 月 23 日，小米在香港召开全球发售会，高管团队兵分三路，分别在纽约、波士顿、旧金山、芝加哥、新加坡、伦敦七个城市开启路演。

但在其 6 月 25 日公开认购首日，非常平淡，只录得45. 52 亿元认购，以在港公开发售集资额23. 98 亿元计算，相当于超购仅约0. 9 倍。对此，媒体纷纷对比了阅文集团和雷军投资的雷蛇录入情况：称其低于阅文集团单日近千亿元的记录，也不及受阅文冻资影响下，仍然录得的 200 亿元保证金的雷蛇。

而且在随后几天的认购中，还出现了投资者抽飞(放弃押金，取消认购)的情况。据知情人士透露，所谓抽飞是券商和大家协商，做了风险批示，协商撤单。

与机构的谨慎态度相比，散户认购较为积极。公开信息显示，小米公开发售部分获得约 10 倍认购，散户认购资金可达 240 亿港元，成为全球最大散户规模。

最终，小米IPO定价 17 港元/股，是其发行价指导区间 17 港元- 22 港元的低端价位。

由此，小米将通过香港IPO净筹得 240 亿港元，其对应估值约为 539 亿美元。这与摩根史丹利、摩根大通等给出的 700 亿美元估值有一定差距，与当初雷军期望的 1000 亿美元估值相比直降 4 成。

运气不好： 资本市场跌宕起伏

估值直降 4 成，是雷军运气太差还是小米真的不值?

5 月 3 日，小米在香港提交了招股书，成为港交所力推“同股不同权”之后的首家申请企业。一个月后， 6 月 7 日小米向证监会提交了《公开发行存托凭证并上市》，同日小米通过港交所上市聆讯，中信证券股份有限公司为本次发行的保荐机构及主承销商。

据透露，当时雷军与相关投资方沟通，希望能将估值拉至 1000 亿美元。

但其招股书中透露的小米巨额负债和现金流让其估值打折。招股书显示，截至 2017 年 12 月 31 日，小米集团有净负债人民币 1272 亿元及累积亏损人民币 1290 亿元。但小米也提醒道这些亏损来自于优先股公允价值提升带来的。

据了解，互联网公司在融资时给投资人发行不少优先股，如果估值从一开始的几千万美元到了几百亿美元，这些优先股的价值也放大了很多倍，股东的财务浮盈也翻了同样倍数。但这些股东还没退出，所以他们的投资价值的提升，在财务报表里就会被认为是公司对这些股东的“负债”。 这些亏损并不是公司实际发生的亏损，对公司运营没有影响。

但小米公司的现金流情况并不乐观，2015- 17 年经营性现金流分别为-26. 0 亿，45. 3 亿和-10. 0 亿元。

除此之外，小米还做出了将整体硬件业 务(包括智能手机、IoT及生活消费产品)的税后净利润率的上限设为5%，超过5%的部分以董事认为合理的方式返还给用户的承诺。

“对于投资者来说，期望利润越高越好，至少是一个增长的趋势，这会意味着公司可以拿出更多钱来投入研发或扩展业务。小米将净利不超过5%作为承诺，会让投资者有些担心。”某券商人士表示。

摩根史丹利给出小米的公允价值最高可达 848 亿美元，高盛认为小米的市值在 700 亿美元- 860 亿美元之间。

但随后 6 月 19 日，小米官方称决定分步实施在香港和境内的上市计划，即先在香港上市之后，再择机通过发行CDR的方式在境内上市。而证监会称会尊重小米集团的选择，决定取消第十七届发审委 2018 年第 88 次发审委会议对该公司发行申报文件的审核。

“小米觉得A股监管给出的估值太低，选择延迟上市。”上述券商人士表示。

小米延迟CDR申请除了估值低之外，还因为监管层暂缓了CDR，或将在上证指数 3000 点以上才会推进， 3000 点一下，CDR发行重启的可能性不大。