声明：本文来自于微信公众号 点拾投资(ID：deepinsightapp)，作者：朱昂，授权站长之家转载发布。

我们此前有幸对宽远资产的梁力做过一次深度访谈，宽远梁力是新生代价值投资代表，最近我们又和梁力就一些价值投资的具体问题进行了深入探讨，我们将此次访谈的思考拆在两篇文章发出。此篇为访谈的下半部分，梁力用简单而又深刻的思想，阐述了他对一些行业的观点：

1. 为什么银行业长期来看是一个抢凳子的游戏?

2.如何从用户生命周期去理解消费品的价值?白酒赚的 1 块钱和冷冻水饺的 1 块钱一样值钱吗?

3. 房地产行业是暴利行业吗?为什么房地产的优秀管理层比估值更重要?

4. 互联网企业“厚厚的雪”，如何理解?

朱昂：讲一些具体行业的理解?我知道宽远资产比较关注消费行业、银行、地产、互联网等等。首先我们先谈谈银行?

梁力：银行的话，长期来看是一个抢凳子的游戏。银行经营的是货币，长期来看货币总量和经济体量是高度相关的，这是一个蛋糕永恒增长的市场，这是个很大的优点。

但银行是一个极高杠杆的行业，高杠杆意味着脆弱。经济进入景气周期的时候，所有玩家都可以增长。那些经营更差，风控糟糕的银行甚至增长更快，更高的风险偏好意味着更高的回报率和扩张速度。但一旦经济进入衰退，流动性消失，就会出现大面积的银行倒闭。就像音乐停止的时候，来不及坐在凳子上的玩家，就会被淘汰。他们会破产或者被廉价兼并。音乐再次响起的时候，只有剩下的玩家才能继续跳下去。

美国银行发展史基本就是如此，每一轮经济危机就有大量的银行被淘汰和被兼并。其中一些幸存者，比如富国银行，就从一个区域银行成为全美最大的银行之一。

如果我们以这个角度去看待银行的话，我们所关注的第一点就是出现极端的情况是否能存活下去。这样要求我们去寻找那些相比于同行，有着更优秀的风险控制能力、更低的风险偏好，以及更低杠杆的银行。我们要首先找到那些最后的幸存者。但这样还不够，我们还要关注盈利能力，我们需要找到那些低风险高盈利的银行。

相反，我们不太关注银行的盈利增长率怎么样。银行是一个用钱来赚钱的行业，每赚一块钱需要等比例的资本投入。如果增长率超过资产回报率的银行，在资本金约束下，其实意味着需要持续的融资，对股东来说这种低质量的增长意义不大。

银行在资产端要做到别人难以复制的优势是很困难的，除非提高风险偏好来实现更好的回报率。真正可持续的优势可能有两个，第一是廉价的存款和负债端成本，这是很难复制的，第二是规模效应。近几年一些大型银行在规模和业务量持续增长的情况下，出现了员工数量下降的情况。IT系统和自动化设备的投入极大的提升人均效率，使得这些银行的成本收入比持续的下降。

我们看ROA的话，我们能观察到少数优秀的银行远远高于其他竞争对手，而且并不是靠风险偏好来实现的。这是我们所喜欢的银行。

朱昂：消费品怎么看呢?看你有提到一个消费品的LTV(生命周期)模型，怎么理解呢?

梁力：市场看消费品，很多还是按照PEG的逻辑去看的，更高的增长给更高的市盈率。这背后的假设是比如白酒赚的一块钱和比如速冻水饺的一块钱等价的。这有合理的成分，但是如果我们换一个角度看，会看到不一样的图景。

我们借用一个LTV(Life-timeValue模型)概念。在SaaS或者云计算这些领域，客户对平台的粘性比较强，每年都会给平台带来利润。但是获取客户的成本是很高的，所以在前期快速增长期，客户获取的成本会抵消掉其他客户贡献的利润，报表利润会低于实际盈利水平，所以估值上更多是基于用户全生命价值(LTV)的倍数。单客户的生命周期价值=单个客户给平台贡献的价值-扣除客户的获取成本(CAC)。

我们把这个模型引入到消费品。消费品有非常类似的地方，通过广告或者其他营销手段获取客户，客户留存并重复消费，但最终可能会流失。从这个角度看，我们可以看到消费品之间是有很大的差异。

首先，差异来自客户的留存率。大部分消费品的客户重复购买率或者留存率是很低的。客户会不断流失，所以需要不断投入营销费用去获取新的客户，以维持足够的消费群。这意味着每年都站在同样的起跑线上竞争新的用户，优势很难建立起，未来需求充满不确定。