2017年8月28日晚间，乐视网(300104.SZ)披露了2017年中报。各方关注的焦点落在乐视网的资产状况：“关联方应收账款余额达52.4亿”、“贾跃亭姐弟承诺免息借给乐视使用60个月的资金已全部收回”……

　　停牌中的乐视网市值超过600亿，如果潜在接盘者认为是“地板价”，几十亿坏账不是什么致命伤。对孙宏斌来讲，“物理切割”后剩余的几十亿风险敞口(risk exposure)并不足虑，可怕的是乐视的核心价值像冰淇淋一样消融。

　　2017年上半年，乐视网营收55.8亿元，同比下降44.56%，归属于上市公司股东的净亏损达6.37亿(2016年同期净利润为2.84亿)。

　　京东、去哪儿们的故事是：不惜代价做大，将来赚大钱。只要营收保持高速增长，即便亏损也会赢得部分投资人青睐。乐视亏损的背景却是营收塌陷：2017年上半年广告收入4.06亿，同比巨降74%;终端业务收入23.61亿，同比下降54%;会员业务收入21.31亿，同比下降31.44%。

　　三大主业同时塌陷，谁有回天之力?

　　作为商人，孙宏斌买任何东西之前一定要想好卖给谁、卖多少钱，如今潜在买家还会出手吗?

　　广告收入大跌的背后

　　广告是乐视网最健康、现金流最稳定的业务。

　　当今广告主投放决策早已数据化，投放金额与网站流量高度相关。流量增长不用愁广告收入，流量下滑业务员再怎么努力也难“逆天”。

　　对视频网站而言，内容即是流量。虽然财力无法望BAT项背，乐视网却奇迹般的没有在“版权大战中”掉队，确保了广告收入的高速增长，2016年达到39.8亿元。

　　2017年上半年，乐视网广告收入暴跌近四分之三。315家广告主户均投放金额为129万元。而在2016年，711家广告主户均投放560万元。户均投放金额下降77%，与广告收入下降幅度基本吻合。

　　广告主不愿掏钱的根本原因多半是流量下滑，乐视中报“网站的流量、覆盖人数等各项关键指标略有下滑” 之说难以令人信服(中报引用的数据来自“乐视纵横系统”)。

　　果真乐视网流量断崖式下滑，根源多半是内容不济。

　　“版权泡沫”正在破裂

　　乐视网内容不济有两方面的因素，其中显而易见的是由于乐视系资金问题流失了众多“头部内容”，例如中超、亚足联重要体育赛事版权。凭借不计成本的版权投入，乐视体育全终端UV一度超过第二、第三名的总和。2016年4月上线“乐视体育超级会员”，在9个月内达到300万人。

　　但“钱紧”不是问题的全部，其实在2017年上半年，乐视网采购了价值24.3亿的版权内容，同期摊销为9.78亿。借鉴拔备覆盖率的理念，可以把购置/摊销这个比值称为“新增版权覆盖率”。

　　2017年上半年，乐视网新增版权覆盖率达到创纪录的249%，看起来相当乐观。

　　新购版权价值远高摊销，影视版权账面净值越来越高，截至2017年6月末达63.7亿，较2016年末增长25.6%。

　　由于摊销政策，乐视网净值超过60亿的影视版权库存在很大泡沫。

　　乐视对版权内容的摊销政策是授权期或10年内直线摊销。问题是版权内容对视频网站的贡献(如增加流量、吸引付费会员等)并非一条“直线”。

　　比如号称投资2亿的《芈月传》，假如摊销期为10年，则每年摊销2000万。在热播的2015年，乐视网从《芈月传》获得2亿收益，毛利润可达1.8亿，但2016年还有多少人看《芈月传》?或许从2017年开始，这部剧的贡献已经可以忽略，但乐视网还是要将2000万摊销费用计入营业成本，一直到2024年。

　　直线摊销在财务上是“先甜后苦”，第一年很甜，往后越来越苦。

　　按照优酷土豆采取的加速摊销政策，《芈月传》2亿元的制作成本在2015年就要被摊销8000万(即40%)，2016年摊销6000万(即30%)，2017年、2018年、2019年每年摊销2000万(即10%)。如果乐视网这样处理版权内容，《芈月传》在2015年产生1.2亿毛利润，少赚6000万，要知道乐视2015年净利润统共只有2.17亿。