对于初创企业来说，成功跻身独角兽行列，可以说是一件“终身大事”。众所周知，估值超过10亿美元的公司，就是我们通常所说的独角兽。无论站在竞争对手的角度，还是客户的角度，又或是员工的角度，独角兽这样一个称号和这样一种地位，都带有一种高高在上的优越感。尽管有时候，有些独角兽只是昙花一现，后期很可能出现估值跳水现象。在过去三年中，各家初创企业创始人在寻求外部资金支持时，都要求投资人给予他们超过十亿美元的估值。但要知道，或许按照传统的商业指标来衡量，其中有些初创企业的估值根本就达不到十亿美元。

　　近日，美国国家经济研究局(National Bureau of Economic Research)的一份调查报告指出，平均看来有大约一半的独角兽都处于估值过高的状态。该调查由不列颠哥伦比亚大学(即University of British Columbia，以下简称UBC)和斯坦福大学的研究人员共同完成，对135家估值超过10亿美元的独角兽进行了深入研究。根据研究人员估计，其中有65家独角兽的实际估值都应该低于10亿美元。

　　那么，为何差异会如此之大呢?主要还是因为大多数公司为了成为独角兽，会在寻求外部融资时接受一些附加条款，牺牲先入局投资人和员工股东的利益，来保障后入局投资人的利益。具体说来，包括独立股票类别、否决权和IPO棘齿条款三种。独立股票类别会赋予某些投资人多于其他投资人的权益;否决权能让某些投资人对价格低于上一次预估值的IPO投否决票;而棘齿条款则是在IPO价格无法达到预期时，赋予某些投资人更多股份的做法，补偿这些后入局的投资人。

　　谁先拿到投资收益?

　　在所有条款当中，最为重要的就是清算优先权。该条款规定，在公司上市或出售时，最后入股的股东能够先于其他股东拿到特定投资收益。虽然实际拿到手的收益要视具体情况而定，但在一些较为极端的案例中，他们能够拿到四倍于初始投资的收益回报。这也就意味着，如果公司的上市或出售交易额，无法以倍数关系高于最新一次的估值，那么员工和早期投资人手中持有的股份，瞬间就会变成垃圾股。

　　而在寻求外部融资时，初创企业创始人之所以会接受这些附加条款，主要就是以为到最后能够在收购交易中为自己争取到一些优势，通过双方协商达成一个对自己有利的结果。可理想总是丰满的，现实总是骨感的。医疗数据记录初创企业Practice Fusion，就是一个典型的例子。作为一家曾经估值15亿美元的明星公司，前不久它却以区区1亿美元的价格贱卖给了美国知名科技医疗公司AllScripts。据外媒报道，在这笔交易中，公司首席执行官还能拿到几百万美元，可那些中等职位的员工股东就几乎什么都没有了，原先450位员工到收购时也就只剩下一半。

　　再来，情况相似的，还有针对学生发放贷款的初创企业Earnest。去年十月，它以1.55亿美元的价格被知名上市公司Navient收购，估值缩水将近一半。那些早期认购公司股权的员工，在最后的收购交易中什么也没得到。虽然据数位知情人透露，公司联合创始人兼首席执行官Louis Beryl在与对方公司协商之后为早期员工股东争取到了每人1000万美元的补偿，但针对交易中的分歧，双方还是采用了所谓的Earn-Out机制。也就是说，将传统的一次性付款方式变为按照未来一定时期内业绩表现进行支付的方式。除Beryl以外的三位高管拿到了“保护伞式补偿”，数十位持有优先股的员工股东拿到了少量补偿，剩下那些职位中等、持有普通股的员工几乎就是一无所得。收购交易进行时，Earnest的员工数量在150位左右。最后，关于那笔交易的细节，Earnest发言人并未过多披露。

　　由此，调查报告显示出来的那种悬殊差距，就引起了人们对初创企业估值问题的关注。通常情况下，一家初创企业的估值，都是以其最近一次发行的股票价值总额为基础进行计算的。但如果，对于某些股东，包括员工股东来说，不像其他一些股东一样，那么迫切地想看到自己的股息派发，那难道他们手中持有的股份就不值钱了吗?那照这么说，如果一家初创企业的大部分股份都由这类股东持有，都不是特别值钱，那难道不应该在它的估值当中反映出来吗?

　　上述调查报告的合著者、来自UBC的William Gornall表示：“现在的初创企业都只关注后入局投资人的利益，从而忽视了那些先入局投资人以及员工股东的利益。可事实是，后者并非专业投资人，所以对公司股权结构了解得也不是很清楚、很全面，或许还会以为自己手中持有着相当值钱的股份。而且关键在于，他们都是一些普通人，持有公司股份这件事情，或许占据自己生活的一大部分，或许决定着自己的生活水平，并不像专业投资人那样能够承担一定风险。”

　　对各家公司的股票发行文件进行筛查