一个基金经理的工作是寻找Alpha。如果行业已经有泡沫，或者被充分反应的时候，我觉得要找更有性价比，收益空间更大的赛道。这是我从调仓角度去做的。难度更大一些，需要不断学习，持续对于自下而上的信息进行汇总。

3. 前面你提到了选择中观的行业赛道，能否说两个投资案例?

胡宜斌：我举两个案例吧。第一个是 2017 年年底到 2018 年上半年，组合标的大量配置在计算机和半导体。从分类上看不出特别鲜明特征。然而事实上我当时选出了一个科技股中的低净利润率，低ROE和高研发费的这条赛道。这是我做了很长时间的功课，发现中国有很多知识密集型的企业。也就是研发费用比较高的企业，其实是比较优秀的。他们市场收入和份额扩张，一直是很优秀的。但是他们的ROE一直下行，比如用友网络，当时ROE非常低。这些公司人均创收其实很高，ROE过低背后折射的是工作成本大幅增长。

在之前几年出现了几个趋势，严重影响了这些公司的工资成本。第一是一线城市成本不断攀升，这些优秀大学的毕业生往往在一线城市生活和工作。第二是过去几年互联网野蛮生长，过度泡沫化带来人工抢夺的水涨船高。第三，海外科技龙头企业依靠全球的规模效应，高薪挖人。这三大因素都导致国内这批国内的科技公司，需要拿出更高的人工成本留住人。这些高研发公司，不断投入。最终结果就是盈利能力的不断下行。这个趋势直到 2017 年末开始改变。

当时的 19 大报告彻底改变了这三个问题。第一互联网野蛮扩张被掐掉了，第二，终止了一线城市生活成本的快速上涨。最终的结果是，带来了这批科技企业ROE、费用率和收入增速剪刀差的回归。ROE回归后，带来了很多的盈利弹性。

从盈利报表看，这批企业的净利润出现快速回升，虽然营收增长不快，但利润率增长很快。今年我们还会看到很多这样的公司，通过ROE回升体现在良好的报表上。这就是费用率错配带来的结果。

当时通过抓住这个赛道，享受到了盈利裂变过程。用静态看当初那批公司的估值很贵。然而，一旦盈利能力回升，我是用很低的估值去买入这批公司的。我当时会用许多不同的估值方法去给这些公司估值，包括市净率，PS等，都能解释这些公司显著低估。

第二个案例是 2018 年 7 月份，我做了第二次调仓。我看全球科技周期比较敏感。从 18 年一季度看到全球科技周期钝化，到了二季度看到中游科技龙头公司周期下行开始。当时感觉科技周期下行刚开始，之后会慢慢传导到国内。所以在 2018 年三季度初，我把组合转向和全球科技周期不相关，和宏观后周期不相关的企业。从性价比和风险补偿角度出发，我需要找盈利兑现更快，短期更有估值性价比的赛道。

于是我在当时配置了通信板块。解释对于通信的配置，也比较简单。通信在 2018 年上半年，出现了系统性的下滑，一方面运营商资本开支大幅低于预期，另一方面地缘政治问题导致中兴通讯被美国制裁。基本上， 2018 上半年运营商是一个停滞状态。这种状态只要中兴通讯问题被解除，一定会回归到正轨。而且下游需求不断增长，4G流量套餐推出，对于基站的需求是持续的。在这时候，通信中游和上游需求一定会有反扑。当时中兴通讯的安全边际很高，净资产已经超过了当时 400 多亿的市值。这种估值体系反应了市场极度担忧。从最坏的打算来说中兴通讯当时破产清算，也比当时股价要值钱。好的打算来说，中美是持续抗争，带来对于知识产权的抢夺。而且5G科技周期确定性来临，不会因为贸易战终止。这个是确定性盈利。我可以把未来景气盈利做成资产包，来折现。都可以解释当时中兴通讯严重被低估。

上面的两次成功调仓，都给我带来了超额收益。

4. 你经常提到“风险补偿”这个词，感觉你和之前成长股选手高风险偏好的特征不同，你的风险偏好比较低，看重安全边际，也喜欢做逆向投资?

胡宜斌：这是因为我做基金经理以来，一直在和熊市做斗争，市场倒逼的一个结果。这个做法，未必适应市场每一个阶段。但是只要从盈利出发，长期一定是有效的。