11 月 26 日，也就是今天，阿里巴巴将重返港交所二次敲钟。

今天之后，阿里将成为首个同时在香港和美国两地上市的内地互联网公司。而港交所也将成为继纽交所之后，聚集中国互联网巨头最多的证券交易所。

2012 年从港交所退市， 2014 年远走纽交所， 2019 年回归港交所，在国泰君安新股团队看来，阿里的七年回家路背后，就是一部中国资本市场新股发行制度的变迁历史。

而阿里的二次上市，也将成为中国资本市场新股发行史上一座新的里程碑。

国泰君安道合《新股研究：从阿里在港二次上市看大中华区资本市场包容度提高》小程序

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阿里坎坷上市路

2014 年，因为“意见不合”，阿里巴巴没能在港交所上市，被迫远走美国。

阿里巴巴和港交所牵手失败背后，最主要的原因出在了“同股不同权”这个问题上。

同股不同权，指的是一种特殊的AB型股权结构。

在这种体制的设定下，即便是持有相同股数的股东，拥有A股的人(往往是企业的创始团队)，永远比拥有B股的人(外部投资者)更具有重大事件决策权，其主要目的在于，使得公司创始人在公司上市后，仍然能够保留对公司事物足够的控制权。

这种双层股权结构在美国市场上很普遍，但同时也遭到主张优良企业治理的人士责备——大量权力集中在少数人手里，是企业内部治理极其不民主的做法。

由于当时的港交所严格要求“同股同权”，阿里为保公司控制权，无奈之下远走纽交所。

事实上，对于公司控制权这个问题，阿里有其特殊的执着。

早年在和雅虎争夺控制权的过程中，阿里管理层曾面临过大权旁落的出局风险。此后，从 2010 年 7 月起，在阿里巴巴集团内部开始实行“湖畔合伙人制度”，而在阿里巴巴提交给香港证监会的材料中就提到了这种创新制度。

虽然马云坚称合伙人制度不同于双重股权结构，但是香港联交所上市规则8. 11 条中规定，新申请人的股本不得包括股本与权利不对等的股票，除非交易所同意。

香港证监会经讨论拒绝了阿里巴巴的上市申请，给予的理由是这样会损害中小股东的利益，如果为阿里破例上市就会损害法律的严谨性。

因此， 2013 年 10 月 11 日，阿里巴巴集团CEO陆兆禧公开表示，放弃在香港上市。次年 3 月 16 日，阿里宣布IPO地址确定为美国。

2014 年 9 月 19 日，阿里巴巴成功在纽交所上市，发行价为 68 美元，总共募资 218 亿美元，完全超额认购后募资250. 3 亿美元，创下了史上最大的IPO记录。

阿里巴巴上市当天开盘价为92. 7 美元，较发行价上涨36.32%，以开盘价计算的市值达到约 2285 亿美元。

阿里在美上市期间，股价最高达到211. 7 美元，截至 11 月 19 日，阿里巴巴股价为185. 25 美元，较发行价 68 美元上涨172.4%，总市值达到 4952 亿美元。

痛失阿里，也成为港交所多年来的一大遗憾。

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港交所的改变

错失阿里的遗憾，一度成为港交所制度改革的最大推动力。

2018 年，港交所重新修订了《上市规则》，允许拥有不同投票权架构的公司在港交所上市，规则于当年 4 月 30 日生效，这也是港交所 25 年来最大的变革。

首先赶上这波红利的，是内地互联网小巨头小米和美团。

在香港资本市场更为开放的环境下，小米和美团先后以“同股不同权”的方式在香港上市，并于 2019 年 10 月 28 日正式纳入港股通。

当时有不少猜测声音，阿里、京东、新东方是否会回归，几大互联网公司表达了积极的反馈，表示会等待合适时机。

2019 年 6 月，已有消息称阿里巴巴将在数周内提交香港上市申请，选择中金公司和瑞信牵头安排香港的股份发行，此次发行可能筹集高达 200 亿美元资金。

阿里巴巴官方对此的回应为“不予置评”，但业界对于阿里回归港股的呼声却日益高涨。

时隔数月后的 11 月 13 日，阿里巴巴集团正式向香港联交所提交初步招股文件，意味着阿里的返港上市启动。

11 月 15 日，阿里开始接受投资者认购， 11 月 20 日定价为每股 176 港元，完全超额配售的融资规模达 1012 亿港元。

11 月 19 日，阿里提前 10 小时结束机构认购，国际认购订单超额倍数为3- 4 倍。

同时，阿里方面确认，其ADR将继续将在纽交所上市并交易，每一份ADR代表八股普通股，香港上市股份与纽交所上市的ADR将可互相转换。

如这一目标顺利实现，阿里将成为港股历史上仅次于友邦保险的第二大IPO交易。

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阿里的选择

阿里巴巴在香港二次上市，可以选择发行HDR或发行普通股两种途径。不过由于目前港交所HDR市场基本失去交易功能，最终阿里选择了发行普通股。