事实上，H股+ADR是海外上市公司在港IPO的主流模式。自 1980 年以来，共有 17 家公司选择在美国、香港两地以“H股+ADR”的方式上市，包括汇丰控股、东方航空、中国移动、中国人寿等。

从发行模式来看，主要又分为三种类型：同时发行港股普通股和ADR;先发行ADR再发行港股普通股;先发行港股普通股再发行ADR。目前仅有汇丰控股一家是先发行港股普通股再发行ADR，华能国际电力股份、保诚、百济神州-B是先发行ADR再发行港股普通股，其他皆为同时发行。

截止 2019 年 11 月 20 日，以H股+ADR上市的 17 家公司港股平均市值超过 3500 亿港币，其中 6 家公司市值在港股排名前20，从经营指标来看，均表现出较为稳定的经营能力。

阿里最终放弃了目前市场上仅存一只流通的HDR，而选择了发行港股普通股，证明了大中华区资本市场的包容度正在逐步提升，也是港交所去年以来大刀阔斧改革的必然结果。

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科创板捕兽计

在港交所加强对企业包容度的同时，境内市场也不断开放，为企业拓宽融资渠道。

2015 年之后，中概股回归国内资本市场的步伐加快，仅当年即有 30 余家中概股公司计划回归。

一般的回归途径为“私有化+拆除VIE架构+借壳上市”，分众传媒、巨人网络、完美风暴、奇虎 360 等公司均通过这种方式实现了境内上市，但整体流程较为复杂，监管审核也较为严格。

2019 年，上交所科创板启动，为中概股回归提供了另一种可能性——中概股公司既可以选择私有化后在境内上市，也可以分拆旗下的独角兽至科创板上市。

2019 年 3 月 1 日，证监会发布《科创板上市公司持续监管办法(试行)》，其中第三十一条写到：“达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”。

▼分拆上市政策梳理，

制度逐步完善

数据来源：证监会、国泰君安证券研究

中概股旗下独角兽众多，阿里旗下的蚂蚁金服、阿里云、菜鸟网络等可能分拆上市。

下表中筛选的四家美股中的中概股：阿里、百度、京东和网易，它们均是大型互联网企业，符合国家创新企业的要求，且体量庞大(市值超过 300 亿美元)，他们旗下有很多估值大于 10 亿美元的独角兽，可能实现境内分拆上市。 

▼中概股旗下部分可能分拆上市的独角兽

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

此番阿里通过发行股票的形式在港二次上市，而阿里旗下的独角兽：蚂蚁金服、阿里云、菜鸟、饿了么等均符合科创型企业的要求，可能在科创板分拆上市。

▼ 2019 财年阿里核心商务占总营收比重最高

数据来源：阿里巴巴 2019 年年报、国泰君安证券研究

阿里 2019 年财务报告显示，其收入主要包括核心商务(淘宝、天猫、国际业务、菜鸟、饿了么、口碑等)、云计算(阿里云)、数字媒体与娱乐(UC、优酷土豆等)、创新及其他(高德、钉钉等)。

2019 全财年核心商务收入占总收入比重的85.8%，其中淘宝、天猫是公司业绩贡献的主力，分拆上市的可能性较低。

除此之外：

菜鸟在全年总收入中占比达到3.9%;

本地生活服务(饿了么+口碑) 2019 年第一季度营收占比为5.6%;

阿里云盈亏接近平衡，在全年总营收中占比6.6%，是亚太地区第一大云服务平台;

数字媒体及娱乐全年总营收占比为6.4%。

除阿里云之外，菜鸟、饿了么、口碑、优酷土豆尚处于战略发展阶段，目前处于亏损状态，但营业收入不断增长，发展前景广阔。

蚂蚁金服未有详细财务数据披露，但根据 18 年最新一轮融资估值超 1500 亿美元，亦有分拆上市的可能。

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“欢迎回家”