但是在2007 年之后，随着股权分置改革完成，大股东成为上市公司股价影响最大的一股力量。2009 年以后，大股东对于资本市场的影响程度，到了一个史无前例的高度，甚至在短期之内产生很大的扭曲。

　　不同的阶段都有不同的事情发生，我自己的体会是，在这个市场上，还是可以通过做基础研究，发现公司的未来价值创造，从而得到持续稳定的回报，获得一个长期的超额收益。

　　简单地说，选回报率高的行业，找到非常优秀的公司，在合适的价格做投资。

　　所有的投资，估值水平一定是最重要的，也就是价格，因为价格决定了回报率。再优秀的公司，价格过高也可能会给你比较低的回报率，甚至负回报率，这是无法避免的。

　　我们的投资，是希望面向未来，通过分享企业的价值创造来实现投资回报，这个过程需要我们去更多的判断企业的未来，这是我们做研究的根本目的。

　　我们研究过去，研究历史，是为了能够更好地、更大概率地去分析和判断企业、行业的未来发展。

　　在这之前，我们在做行业研究和积累的时候怎么建立框架?

　　我发现有一个比较好的类比的参照系，我们研究了当时美国标准普尔500 指数的行业结构分布和利润分布。

　　美国是一个大国，中国也是一个大国，美国的产业非常全，中国的产业也很全，这是一个非常好的参照系。

　　我们可以观察标准普尔500 指数过去40 年的数据，初步形成一个框架。可以看到，在一个大国里面，随着经济发展、产业成熟，不同的行业在不同的阶段有不同的分布。

　　金融行业永远是一个大行业，它关系所有的人，也关系整个经济活动的运行。

　　在格林斯潘几次降息以后，美国金融泡沫时期，这个行业最高占到标准普尔500 指数市值的22%，2012 年大概是16%。

　　医疗行业一直是一个非常重要的行业，占美国GDP 大概15% 以上，在标准普尔500 指数的市值结构里面，它也一直是一个排名前三位的重要行业。

　　高科技行业是美国最大的一个行业，2012 年占标准普尔500 指数市值的18%，目前肯定更高，我估计大概是24% ～ 25%。但是2000 年之前，在互联网泡沫时，该行业占整个市场市值接近1/3。

　　可选消费(也就是耐用消费品)和日常消费一直是两个比较稳定的行业，它的长期比例都是在10%。

　　美国确实是一个非常稳健的经济体，它的制造工业在GDP 中的比重一直都维持在10% 左右。虽然就业人群的比例在下降，但是过去40 年来，总体上维持着比较高而稳定的市值比例，美国的制造业还是很有生命力和竞争力的。

　　像电信服务、公用事业、大宗商品、原材料这些行业，随着国家发展的成熟，这些行业在经济结构里面所占的比例是下降的。

　　能源行业是一个很大的行业，这主要以石油和天然气为代表。但未来这个行业会不会发生大的变化，比如当交通电动化以后，汽油不再是重要的燃料，也许这个行业会发生重大的变化。

　　这些行业的利润占标准普尔500 指数的比例，相当于做了一个市值加权。

　　比如医疗行业市盈率长期高于整体是很容易理解的。至于电信和公用事业，我觉得是因为这些行业在美国处于稳定的状态，风险贴现比较低。

　　而2009 年之后，整个美国资本市场是一个长期利率下行，甚至走向一个超低利率的阶段，这个时候稳定的行业，估值水平容易略高。

　　金融行业的估值水平一般是低于平均水平的，主要因为这是一个高杠杆的行业，同时因为委托代理机制，用其他人的钱去冒险，导致金融行业的风险更大，所以必须有一个高的风险溢价。

　　有意思的是，科技行业的利润比例高于它的市值比例，我觉得背后的含义可能是，科技行业作为一个整体，确实有一个比较高的风险溢价，市场并没有给它更高的估值。

　　或者说当公司比较小的时候，存在不确定性的时候，会有比较高的估值;当公司壮大了之后，估值会下降。

　　当然从最近五年发生的变化来看，尤其是近两三年，美国最大的一批互联网公司在最大体量上实现了高速增长，这是一个前所未有的变化，因为互联网可以更广泛地接触到C 端所有的人群。

　　消费品行业总体来看，是一个估值水平和整个系统市场接近的状态，有一些时候略高。

　　能源行业长期的估值水平低于其他行业，我觉得主要原因是大家对于这种情况的可持续性抱有一定的怀疑。