美联储在 2000 年 2 月宣布加息，流动性减少，对资产质量的要求突然提高。在这个时候，市场必须进化出新的估价模型，把成长型企业特有的问题考虑进去。比如，为了达到300%的年增长，公司需要在补贴用户和投放广告上烧多少钱才合理?

美国商业周刊《Barron》是第一个做这件事的机构。 2000 年 3 月，Barron提出了BurnRate概念，它们列了一张表，上面是顶级.COM公司还需要多长时间才能烧光钱。

他们惊讶地发现： 207 家公司，74%现金流为负， 51 家的现金会在接下来 12 个月内烧完，就连亚马逊也只能再撑十个月。

一语惊醒华尔街。股价暴跌，创业公司难以在二级市场融到钱，倒闭潮就此开始。

BurnRate过后，ChurnRate，ARR……这种在泡沫期被遗忘的指标，取代eyeballs、PV，重新成为对成长型公司估价的标准。

讲到这里，其实我们已经可以得出一个结论，那就是：

泡沫本身是估价模型的失灵带来的，而估价模型的失灵往往是商业模式的范式迁移带来的。

我们的投资逻辑实际上就是基于一种估价模型，当旧估价模型无法适应新事物时，大众的投资就会带来泡沫的产生。

那么，为什么从大众投资者到机构投资者都会不定期的丧失理性和原则?为什么当资产价格畸形的时候，美国人可以毅然决然地舍弃价值投资的逻辑，转而拥抱那些又大又贵的成长型股票?

也许下面这张图可以尝试做一些解答。

这张图概括了泡沫期投资人的认知模型。这张图左侧是投资人的微观行为，右侧则是市场趋势。

从这里可以看出两个很大的漏洞：

首先，低回报的退出会推高投资人对商业模式的风险认知，从而选择加码。大家认为风险是由市场均摊的，downside越大，upside也就会越大。投资者在互联网行业损失的越多，他就会投更多的钱。

其次，投资人意识到新商业模式和过往的不同，但他们还会在不熟悉的模式上下注。抱着“新东西无法被旧模型衡量”的想法，他们认为自己不需要追随传统财务上的成功标准。

在这样的逻辑闭环下，投资人个体产生泡沫，和市场范围的价格通胀互相影响，将泡沫推向高潮。

40%的公司由于由于pre-IPO 估值过高，都未能从IPO获得太多利益

这也像过去几年，当一级市场资金充裕的情况下，投资人并不愿意将企业推到二级市场接受公允价值的检验，任由泡沫渐渐发酵，最后不得已上市就会出现估值倒挂的结果。

而所谓的估值倒挂，也正是两种估值体系的对抗，甚至事实上，是对一级市场靠市场情绪和资本竞争来进行估值的一个讽刺。

所以，二级市场目前看来还是相对理性的，反倒是一级市场的估值体系很像我们回顾中 2000 年泡沫的样子。当然，这背后也有一样的原因，因为一切的不理性投资大多来自于FOMO，尤其是在当下这么两极分化的市场环境之下。

现在，51talk在二级市场的市值不到 2 亿美元，与此同时有大量的一级市场的教育公司估值超过这个数字。

某投资人之前也感慨过，单量很少的公司在一级市场的估值可能疯涨，而二级市场里有几千倍订单量的公司却跌成狗。

等得起和追求确定性，背后就一定是会错过小概率事件，而一味追求小概率事件却又容易被收割。

从 2000 年的泡沫，到进行中的移动互联网，再到区块链的世界，都是如此。

究竟怎么才能做一个更好的投资者?我们后两周的文章中会继续这个话题。