资本寒冬下，中国投资募资行业会有哪些发展变化?资管专家李晓从LP的角度来为我们解析。

注：本文根据歌斐资产投资董事李晓在「 42 章经」创投理想国线下讲座《资金荒下的LP与PE/VC市场》上的部分发言整理而来。

大家好，今天非常高兴能够和各位勤奋的同学一起来聊聊天。

我的职业生涯挺简单的，就是从毕业到今天快十年的时间里，非常专注地在做LP。当初进到这个被形容为金融食物链最上游的行业，完全是机缘巧合。当时恰好金融危机，我在英国念完硕士，一通投简历，投了所有的投行，却因为金融危机没有任何的offer。

突然有一天一个公司说录用我了，我做了一番研究才发现原来在我所知道的投行、PE/VC再往上还有一个神秘的LP行业。这个行业的资金量巨大，非常精英化，而且手中的资源配置的权力也非常大，我就这样误打误撞进了这一行。

我在英国工作两年以后，所在的公司看到了中国股权市场的巨大潜力，所以 2011 年的时候，我就作为唯一一名中国员工派回中国，开中国办公室。很有幸从一个外资角度，较早地参与并目睹了中国的股权市场从“星星之火”发展到“水大鱼大”的过程。

到后来我认为美元资金在市场上的定价权越来越边缘化，所以 2016 年的时候主动离开了我原来的公司，我想要更接地气，要加入到我们本土资本的长期增长里来，所以我现在变成了一枚人民币机构的LP。

今天跟大家分享的是从LP的视角看整个中国一级市场的发展，行业的痛点和未来的方向在哪里。

痛点一：无法自循环

首先回顾一下中国股权投资的产业链。大家都非常熟悉，资金最开始从LP端投到GP，再由这些GP去配置到标的企业。这个系统其实不是一个单向流动的产业链，应该是可以在一定程度上实现自循环的系统，这样才是一个健康的生态系统需要具备的性质。

这个系统应该怎么做到自循环?

有三个回流的方式。最简单的一个就是当标的企业实现了财富退出，不管上市或者并购，资金会回流到这些成功的企业家，而他们可以作为个人LP或者在公司层面再”反哺“给GP。这种方式在国外十分常见，比如一些老牌VC/PE机构，到了第四五期基金，LP名单中就开始出现前面第一二期投出来的企业家作为LP的出资。在中国，因为我们整个行业还是相对年轻，另外其实退出渠道一直以来都不是很通畅，所以这部分回流的资金量还很小。

第二个回流，是资金从GP端回流到LP端，国内目前已经渐成趋势。在中国一些头部基金中，我们可以看到GP出资可以高达10%甚至20%，远远高于行业平均的1%-2%的水平。理由很简单，当GP通过项目退出赚到钱，这部分财富更多还是愿意放到自己的基金里面管理。这种回流方式在国外已经发展出了进阶版本，比如一些大牌基金，慢慢的因为GP都非常有钱了，不愿意做“帮别人管钱”的麻烦事儿了，就把基金又变回了familyoffice的模式。

第三种回流方式，就是最自然的，LP把从已投基金手里赚到的钱又投回到PE/VC基金。这种方式在国内现在只能说凤毛麟角，原因就是刚才说到的退出的问题，导致中国基金的分配比例(DPI)远远低于国外的同行。以国外为例，一般LP在PE组合进入到第 5 或第 6 年，现金流就开始转正，也就是说已投基金的分配超过了新投基金的call款。在中国我看到的情况来说，大部分哪怕投了5- 6 年基金的LP还是处于“入不敷出”的阶段。

还有一种回流方式，可以说是中国特色，不是常见的。现在国内很多大GP在资管化，即从投资管理变成了资产管理，本质是撬动更多的资金来拓宽机构边界，提高对于一级市场的覆盖度和定价权。我们知道很多头部的基金，包括红杉、IDG等等，他们现在都有自己的母基金，而且母基金规模可观，有到百亿级别的。所以在一定程度上是GP通过LP化，又把钱输送给了其他GP。

整体来说，中国一级市场这条产业链，现在还是一个“水龙头”的模式，主要是靠增量资金不断流入。有数据说中国股权行业70%的资金都是过去三年募集的，而且增量部分大头是政治资本和产业资本;而不是像发达国家一样，行业自身形成一个可持续、可循环的生态系统，像一个“喷泉”。

“水龙头”模式的问题就是特别依赖新的源头资金的供给，开关一关，比如说今年来个资管新规，整个行业就叫苦连天了。

另外，我自己有一个感受，就是看国内VC基金的portfolio，lossratio，也就是亏钱的项目的比例特别低，一般都不超过10%，而美国同行的平均水平有30%左右。当然有一部分原因是国内VC目前投的大多是模式创新的东西，不是科学驱动的底层创新，所以结果不会特别binary;但还有一个很重要的原因，就是国内一级市场本质上一直是一个upmarket，一直在靠新钱涌入把估值往上顶。行业其实一直没有经历一次特别大的纠偏，整体心态也比较浮躁。

痛点二：机构化程度低